以史为鉴，2月PMI透露了什么信号？（东吴宏观陶川、邵翔）

开年以来的信贷和PMI数据的表现均超市场预期，但似乎仍无法打消市场对于“稳增长”的疑虑。一方面，数据虽然整体上表现不错，但或多或少都存在结构性的问题，而且面临春节的噪音，例如1月信贷虽然超预期，但是短期融资占比偏高；又如PMI虽然整体向好，但原材料价格上涨带来的成本压力依旧让小企业“举步维艰”。另一方面，想要扭转2021年第三季度以来市场偏悲观情绪的惯性，确实需要更多的数据和政策的支持。

我们认为2022年2月PMI基本确认了上半年经济动能回升的主线，当然针对部分结构性问题仍需要出台更多的政策来止住恶化的势头。不过对于下半年动能的可持续性我们保持谨慎。

剔除春节的因素，2月PMI表现依然较好。如图2，通过对比制造业PMI环比变动和春节早晚的关系，可以看出2022年2月PMI的表现在过去10年中是偏强的（位于图中虚线的右上方），类似的年份还有2012年、2017年和2015年。

而年初PMI的动能往往是具备惯性的，尤其是在政策支持或外需稳健的情况下。如图3，2012年、2015年和2017年年初PMI的稳健都至少持续至第一季度之后，其中2012年、2015年与2022类似：2011年和2014年底央行都进行了降准或降息的操作，并且地产政策都出现了较明显的松绑（图5和6）。2017的情况相对特殊，央行已经进入紧缩周期，PMI的韧性主要来自于全球共振复苏下强劲的出口。而2022年初政策支持和出口稳健的条件都具备，我们预计PMI 会继续加速，且会持续到第二季度。

相较制造业PMI，建筑业PMI的表现更加突出。未受春节和疫情的影响，2022年2月建筑业PMI较1月继续明显上涨，其中土木工程建筑业活动指数比1月上涨了8.9个百分点，而新订单指数则达到近5年的同期最高值（图4）。这与国家“适度超前开展基础设施建设”的政策主张，以及各地方大量提前开工的情况是相符的。投资稳增长的政策效果正在逐步体现。

结构上比较值得注意的问题还是小企业的困难和服务业的疲软。原材料成本居高不下、人民币汇率继续升值下，与大中型企业景气度回升形成对比，小企业的复工复产更加困难，其PMI继续刷新2020年疫情爆发之后的低位（图7）。服务业虽然较1月有所改善，但与往年春节月度相比，景气度明显偏低，这个我们从春节期间电影票房和旅游收入已经可以感受到。要缓解这两个结构性问题，货币政策保持宽松、发挥结构性工具的作用、继续支持中小企业仍是重要举措；而服务业的改善依旧有赖于国内防疫政策的调整，这个我们在之前的报告里屡有提及。

不过从历史上看，在地产缺位、基建空间受限的情况下，PMI下半年大概率放缓。我们复盘了2008年以来四次信贷企稳，PMI复苏的情况（见表1），可以发现当基建和地产双双明显反弹的情况下，PMI会快速企稳、加速复苏，如2008年和2012年；而当基建或地产其中一个“引擎”熄火，PMI的反弹或者缓慢，如2015年至2016年，或者复苏幅度有限、PMI陷入震荡，如2019年。

2022年与2019年相比，基建表现会更好（至少上半年），但是地产则会成为明显的拖累，从高频数据看1至2月商品房销售可能录得30%的同比跌幅。此外，2019年中美贸易摩擦反复，而2022年外部环境同样注定不太平。从这个角度看，2019年对今年会更有参考意义。

风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期

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